Мэдофф. Можно ли доверить будущее семьи деньгам, которые видны только в отчете?

В 2001 году два финансовых издания поставили вопросы к необычной устойчивости результатов, которые показывал Мэдофф. Одним было Barron's (американский финансовый еженедельник), другим MAR/Hedge (профессиональное издание об инвестиционных фондах). О существовании публикаций и том, какие вопросы они поднимали, позднее сообщили службы внутренней проверки SEC. [2, 6]

Критические статьи не доказывали мошенничества. Они показывали другое: даже известный участник финансового рынка не освобожден от вопросов о том, как именно возникает доходность.

Мэдофф описывал свою стратегию как split-strike conversion (сочетание вложений в акции с покупкой и продажей опционов, позволяющее изменить соотношение риска и доходности). Предполагалось приобретать акции крупных компаний из S&P 100 (американского биржевого индекса ста крупных компаний), покупать опционы put (право продать актив по заранее оговоренной цене) и продавать опционы call (предоставление другому участнику права купить актив по оговоренной цене). В отдельные периоды средства, согласно заявленной стратегии, могли находиться вне рынка акций. [3]

Архитектор проверяет инвестиционную механику самостоятельно: какие бумаги должны покупаться, когда совершаются операции, сколько стоит защита от падения цены, какие обязательства возникают при продаже опционов и где предел возможного заработка. Защита от рыночного снижения не равна обещанию прибыли.

Следующий вопрос касается масштаба. Соответствуют ли предполагаемые объемы опционных сделок реальному обороту рынка? Можно ли сопоставить даты и цены в отчетах с независимыми торговыми данными? Отвечает ли выбранный показатель для сравнения характеру стратегии или доходность сопоставляют с неподходящим индексом? Каков результат после комиссий, а не до них?

Проверяемая стратегия может выдержать эти вопросы. Если нужных данных нет, ни известность управляющего, ни привлекательная кривая доходности не дают оснований считать инвестиционную гипотезу подтвержденной.

Публикации 2001 года оставляют профессионально важный след: вопрос о проверяемости стратегии был поставлен еще до катастрофы.

В нашей реконструкции в 2005 году глава семьи Р. приносит Архитектору инвестиционное предложение. Семья уже держит деньги в стратегии, связанной с Мэдоффом, а новый документ предлагает увеличить вложение.

«Результаты стабильны. Управляющий известный. Почему бы не добавить?»

Архитектор не отвечает немедленным отказом. Сначала нужно установить, что именно предлагается купить, за счет какого источника возникает доходность и какие обстоятельства способны изменить результат.

Работа начинается с четырех содержательных вопросов.

Первый: откуда берется доходность? Нужны правила стратегии, состав активов, история операций и расчет результата после затрат. Если заявленные результаты невозможно воспроизвести хотя бы по принципу, их нельзя использовать как надежное основание прогноза.

Второй: кто подтверждает операции и хранение денег? Выписка управляющего сообщает, что он записал на счете. Но для подтверждения владения нужны документы от независимых участников инфраструктуры. Кастодиан (организация, которая хранит и учитывает ценные бумаги) не должен превращаться в то же лицо, чью отчетность проверяют, без дополнительной оценки риска. Даже документ с известным логотипом требует проверки источника и возможности получить подтверждение напрямую.

Третий: какие условия сопровождают инвестицию? Архитектор проверяет комиссии, вознаграждение посредников, возможную заинтересованность продавца, право распоряжаться активом, порядок погашения (возврата вложения по договору), ограничения на выход и время между заявкой и поступлением денег.

Четвертый: кто вправе принять и остановить решение? Нужно установить полномочия владельцев средств, независимо проверить позицию каждого необходимого участника, определить ответственного за последующий контроль и условия, при которых дополнительные вложения прекращаются.

В предоставленном семье досье пока есть только предложение и отчетность управляющего. Независимые подтверждения отсутствуют.

Поэтому увеличение вложения не проходит первоначальную проверку. Доходность еще предстоит доказать, а право на деньги и условия их возврата установить.

Финансовые активы семьи Р. имеют отчетную стоимость 100 расчетных единиц (РЕ, условная величина для сопоставления сумм в учебной модели).

Половина имущества отдельного фонда по условиям нашего расчета зависит от той же стратегии Мэдоффа.

На первый взгляд у семьи четыре строки активов и два разных инвестиционных контрагента. Архитектор исследует, что находится внутри вложений, а не только названия организаций.

Из прямых 20 РЕ вся сумма зависит от одной стратегии. Из 20 РЕ отдельного фонда половина, то есть еще 10 РЕ, связана с тем же источником риска.

Теперь семье предлагают переместить еще 5 РЕ из остальных инвестиций в прямую стратегию Мэдоффа. Общий размер портфеля не изменится: 100 РЕ. Но общая зависимость вырастет с 30 до 35 РЕ, то есть с 30% до 35%.

Семья не стала богаче от перестановки денег. Она приняла бы больше одного и того же риска.

И даже эти 35% не описывают полную устойчивость капитала семьи. У нее есть бизнес. Если его денежные потоки зависят от того же рынка, валюты или финансового посредника, общий риск может оказаться выше. Но таких сведений у нас нет, и делать дополнительный числовой вывод нельзя.

Теперь задача уже не в выборе между двумя привлекательными предложениями. Нужно определить, какую дополнительную зависимость семья действительно может принять и как это изменит ее финансовый план.

Вопрос о размере инвестиции не решается универсальной нормой «не больше определенного процента». Он зависит от того, для чего предназначены деньги, какую потерю семья способна выдержать и что ей придется отменить, если события пойдут плохо.

Следующий расчет покажет, как этот риск связан с ближайшими семейными обязательствами.

У семьи Р. есть 14 РЕ обязательных платежей на ближайшие двенадцать месяцев. Предположим, они распределены равномерно. Семья хочет сохранять на денежных счетах резерв не ниже 12 РЕ. В начале года денег 20 РЕ.

Архитектор рассчитывает стресс-сценарии (что произойдет с семейным капиталом при неблагоприятном развитии событий). Для проверки ближайших платежей принимаем одно условие: новых денежных поступлений в течение года нет. Важно разделить исходную потребность семьи в деньгах и последствия возможного падения инвестиций.

Первый сценарий: все 30 РЕ прямой и косвенной зависимости от стратегии Мэдоффа теряют стоимость. Остальные активы не меняются. На бумаге остаются 70 РЕ.

Второй сценарий: вместе с этой потерей другие рыночные активы на 40 РЕ снижаются на 30%, до 28 РЕ. Не связанная с Мэдоффом часть условного фонда остается стоимостью 10 РЕ, денежные счета сохраняют 20 РЕ. Общая стоимость становится 58 РЕ.

Если семья сначала добавила бы к спорной стратегии 5 РЕ, соответствующие остатки составили бы 65 и 54,5 РЕ.

Для проверки предельного риска принимаем полную потерю расчетной экспозиции. Это учебный стресс-тест, а не оценка окончательного ущерба инвесторов Мэдоффа: после разоблачения часть средств была возвращена в ходе длительных процедур. [7]

Отчетная стоимость и стоимость после шока отвечают на разные вопросы. Первая показывает, что заявлено в выписке; вторая помогает увидеть последствия предельной потери.

Однако стоимость оставшегося имущества не отвечает на главный практический вопрос: сможет ли семья платить вовремя?

При расходах 14 РЕ в год на денежном счете после шести месяцев останется 13 РЕ. После седьмого платежа будет примерно 11,83 РЕ.

Это меньше принятого семьей резерва 12 РЕ. Порог впервые нарушается в седьмом месяце.

Чтобы завершить год с резервом 12 РЕ, семье требуется еще 6 РЕ: расходы 14 плюс резерв 12 минус начальные деньги 20. Эта потребность возникает из графика платежей еще до любого инвестиционного шока.

Теоретически можно продать другие инвестиции на 6 РЕ. Но слово «продать» означает, что нужно подтвердить владение этими активами, разрешение на распоряжение, возможность сделки и поступление денег до седьмого платежа. Во втором стрессе другие рыночные инвестиции стоят 28 РЕ, поэтому получение 6 РЕ потребовало бы продажи около 21,4% этой части портфеля после снижения ее стоимости.

Продажа переводит актив в деньги, поэтому ее нельзя считать вторым убытком. После выплаты годовых 14 РЕ в первом и втором стрессах осталось бы соответственно 56 и 44 РЕ.

Шок не создает потребность в 6 РЕ. Он может сделать ее покрытие дороже и сложнее: часть активов становится недоступной, другие приходится продавать после снижения стоимости. Семья теряет свободу выбрать момент продажи и рискует отказаться от другой цели. Поэтому инвестиционную идею нужно проверять вместе с календарем семейных обязательств.

Предел выявлен точно: без дополнительного финансирования собственное правило ликвидности нарушается в седьмом месяце. Полную способность семьи переносить инвестиционные потери еще предстоит оценить с учетом доходов, обязательств бизнеса, долгосрочных целей и доступов к активам.

Теперь на столе лежат четыре решения.

Архитектор оформляет краткое заключение: какие документы требуются, что известно, что неизвестно, какие деньги нельзя считать источником ближайших платежей, кто уполномочен действовать и когда вернуться к проверке. Управляющий должен предоставить договоры и данные об операциях, а существование активов необходимо подтвердить напрямую у независимого хранителя; сведения о вложениях отдельного фонда сверяются с его администратором (организацией, ведущей учет фонда), если такой участник предусмотрен. Повторное рассмотрение возможно после независимой сверки, проверки условий выхода и согласования допустимой концентрации с уполномоченными членами семьи. До выполнения этих условий Архитектор сохраняет статус HOLD в своем заключении.

Если право на долю фонда или условия вывода требуют отдельной юридической квалификации, Архитектор получает заключение профильного юриста и учитывает его в финансовом решении.

Но заключение Архитектора не заменяет волю владельца. Один из участников семьи может настаивать на покупке, даже зная о неподтвержденных операциях и дополнительной концентрации риска. Архитектор не вправе представлять такое решение как проверенное или согласованное: он фиксирует свое профессиональное возражение, сохраняющиеся вопросы и возможные последствия. Право распоряжаться активом и порядок принятия решения определяются действительными полномочиями владельцев, а не мнением консультанта.

Так работает независимое второе мнение: оно способно завершиться не предложением нового инвестиционного продукта, а профессионально обоснованной остановкой решения.

В декабре 2008 года SEC обвинила Мэдоффа в мошенничестве. Позднее следствие подтвердило масштаб подделки документов и заявленных торговых операций. [1, 3]

12 марта 2009 года Мэдофф признал вину по одиннадцати уголовным пунктам, а 29 июня был приговорен к 150 годам заключения. Министерство юстиции США (федеральный орган, отвечающий, в частности, за уголовное преследование) опубликовало материалы дела. [4]

В сентябре 2009 года генеральный инспектор SEC сообщил, что регулятор с 1992 года получал существенные предупреждения и знал о двух публикациях 2001 года, однако не провел достаточной проверки. Особенно важен профессиональный вывод: в ходе проверок не были надлежащим образом сопоставлены сведения управляющего с независимыми источниками о предполагаемых сделках. [2]

Иными словами, одна из опасностей состояла не просто в доверчивости клиентов. Она состояла в возможности длительное время поддерживать видимость операций при недостаточной независимой проверке.

Значительная часть сведений, которыми сегодня располагают исследователи дела, появилась публично уже после разоблачения. В 2005 году достаточно было другого основания: если управляющий не подтверждает важные для решения операции и права независимыми документами, семье не обязательно увеличивать позицию.

Отчет внутреннего расследования SEC от 31 августа 2009 года приводит и другой, документальный опыт. Консультант Джеймс Хеджес (руководитель инвестиционной компании), по его свидетельству, после встречи с Мэдоффом отказался продолжать рассмотрение вложения: объяснения управляющего оставили слишком много вопросов. Специалисты Renaissance Technologies (инвестиционной компании, косвенно связанной со стратегией через фонд Meritage) сравнивали заявленные сделки с рыночными данными, обнаруживали неправдоподобно выгодные цены исполнения и обсуждали выход из позиции. [8]

В обоих случаях важна не способность заранее назвать мошенничество. Профессиональная проверка выявляла основания не доверять заявленному результату. Но обнаруженное сомнение и решение о распоряжении капиталом остаются разными действиями: сам анализ не гарантирует, что инвестор сократит риск.

В декабре 2009 года SEC обсуждала дополнительные правила хранения клиентских активов и независимого подтверждения счетов. Это стало одним из профессиональных последствий дела. [5]